Momentos decisivos en el ámbito financiero: Private Equity, M&A, Fondos y la figura de los Zelotes.

En el hilo turras de hoy, hablaremos de por qué es un momento crítico en el mundo del Private Equity, M&A y Fondos. Y de Zelotes.

Supongo que la mayor parte de vosotros estáis familiarizados con mi planteamiento estratégico sobre el futuro del sector de los fondos y el M&A:

Y también hablé de como sistemáticamente destruyen valor en cualquier tipo de negocio que dependa lo más mínimo de sutilezas humanas:

Hay una literatura específica que yo denomino "The Party is Over" (TPIO) que básicamente plantea un escenario cuando una época de excesos acaba y comienza otra de fuertes correcciones asociadas a la naturaleza de los excesos cometidos.

El libro primordial y el que le da nombre al asunto es éste, donde se introdujo el concepto de peak oil.

The Party's Over: Oil, War and the Fate of Industrial Societies

Normalmente tienen dos vertientes: La Apocalíptica y la de Adivinos del Pasado.

La Apocalíptica es cuando alguien avisa en medio de la orgía que el Señor va a castigar Sodoma, y que naturalmente es ignorada por completo por todos los follarines.

La de Adivinos del Pasado consiste en un detallado post mortem de una situación TPIO en el que los autores demuestran que la conclusión final era inevitable y obvia.

También conocidos como miembros de la Iglesia del ACVTS (A cojón visto, toro seguro)

LLevamos hablando del tema @yoemprendo y yo una buena temporada.

Vamos a mirar con óptica TPIO la situación actual del PE, VC, M&A.

Nos encontramos a las 4 de la mañana de resacón post una macrofiesta que ha sido la hostia, con todo el mundo destrozado por los excesos y con el recuerdo en el cuerpo de lo bien que lo ha pasado.

Ahora viene la resaca y la vuelta a la realidad. Tras una década de tipos reales negativos y tipos nominales negativos, donde apalancar las compañías para comprarlas era gratis o te pagaban implícitamente por hacerlo, la fiesta llega a su fin.

Para los que se cagan en mi puta calavera porque no me entienden, entro ahora en modalidad financiera hardcore. Echad un vistazo a esto si os suena todo a chino: https://ucema.edu.ar/~gl24/Slides/EVAUcema.pdf…

El EBITDA lo aguantaba todo porque mientras el ROA o el NOPAT eran más altos que el WACC, todo parecía ir bien. El negocio no era que operativamente la empresa funcionara. El negocio era que operativamente la empresa no se “cayera”.

MCKinseyar: Cepillo, lima y garlopa. Quick wins, ñapas, lijar, pulir, recortar costes, no alterar para nada la propuesta de valor original. If ain't broken don't fix it.

https://twitter.com/Recuenco/status/1667419675423133697/photo/1

Hacerle ajustes que mejorasen a corto plazo la rentabilidad, comprar más empresas iguales, pseudointegrarlas a menudo con un cartelito común y un programa de backoffice común...

Ahorrar un par de puntos en la cuenta de resultados vía concentración de proveedores en la parte de facilities, otro par de puntos en la parte de proveedores operativos de working capital, y “patá palante”.

El sistema de incentivos pues era, por crecimiento y la "eficiencia operativa", en realidad un recorte masivo de costes incluidos empleados. El paroxismo de esta situación la encontrábamos en el CFO que consideraba los puntos de venta o servicio como “unidades de coste”.

La dinámica subyacente era obvia. Me duele la boca de hablar de mi opinión sobre el CFO estratégico:

Peeeero... entra por la derecha el TPIO. El free lunch se ha acabado. Y no tiene pinta de volver. Para empezar, ahora financiarse cuesta dinero.

Y ahora la competencia es feroz porque el mercado se ha inundado de propuesta lowcost sin márgenes y sin apenas NOPAT, precisamente por llevar hasta la asíntota el modelo (NOPAT > WACC x (Aumento de ventas vía M&A) = EV to the MAX para venderlo por arbitraje de múltiplo.

De hecho, hemos llegado a un momento de NOPAT negativo pero menos negativo que el WACC por aumento de ventas vía M&A = Bullshit gigante to the max para venderlo por arbitraje de múltiplo.

Creando efectivamente, mierdas gigantescas. Que no tienen sentido estratégico y que acaban en carving out. Por ejemplo, echadle un vistazo al artículo que hicimos @javisensum y yo sobre Telepizza:

https://www.sintetia.com/telepizza-secreto-pasta/

Ahora es el momento de renovarse o morir. Muchos eligen morir.

Hemos hablado de luditas, de Kodak, de Edison y Tesla, podíamos hablar de JP Morgan y la electricidad vs. Rockefeller y la Standard Oil. Pilláis la idea.

El Private Equity está sometido a las mismas leyes inexorables de los ciclos de vida de negocio/producto. Hemos hablado de muchas metáforas al respecto, como la del hotel de Hilbert:

En este mismo momento el PE tiene un montón de cadáveres en los portfolios que están intentando digerir con una mezcla de dolor disimulado y tanatopraxia.

Con una zombificación manifiesta de las empresas y con los síntomas evidentes delos efectos perniciosos de la mala asignación de capital. Empresas cuyo NOPAT no cubre su coste de financiación.

Una muerte anunciada. Larga, agónica, lenta, metastática, frustrante, e inexorable. La solución tradicional es eutanasiar al enfermo terminal para que deje de sufrir, discretamente e intentando salvar la cara con los financiadores y los inversores del fondo.

Sin embargo afortunadamente la ciencia avanza, y ahora en lugar de matar a los enfermos, los intentamos curar.

La cura para el Private Equity es una reformulación de la arquitectura de incentivos de los directivos con una nueva propuesta de valor sectorial.

Esto pasa por que los nuevos directivos, radicalmente enfocados a los resultados operativos y maximizar el NOPAT y el crecimiento orgánico (la g, para los financieros), tengan Skin in the game del exit de la compañía.

Un sistema más ágil con unos management fees drásticamente más baratos. Un modelo de “directivo a lo camarero americano” a lo grande, mantenme trabajando por las propinas, pero cuando esto sea una cadena de 500 cafeterías, a mí y a mi equipo, danos un 20-30%.

Hasta ahora hemos visto al CFO como enemigo del CMO que no era más que un publicista que ponía cartelería bonita y hacia branding en lugar de marketing, y a menudo personal branding.

Con un CEO que lo único que quiere es que las ventas crezcan y cobrar el bonus y le da igual como crezcan siempre que sea rápido para venderlo aún más rápido y que los Managing Partners repartan el ROCE entre sus LP’s.

El modelo está agotado, y todos han participado de esta engañifa ética con tal de que el ROCE saliera para el inversor final.

Nadie ha hecho realmente su trabajo, el CEO debía liderar, el CFO controlar verdaderamente el presupuesto, no cercenarlo, y Marketing debía crear valor para que los jugadores de campo, los que juegan a diario, los del modelo operativo, ganen partidos.

Esta primera línea aterrorizaba a los mandos intermedios vía el COO o el propio CFO, y a su vez éstos, inmisericordemente aterrorizaban a los trabajadores de primera línea. Un Jerjes to the max. Y un mercado persa para vender y comprar mercancía pasada.

https://twitter.com/Recuenco/status/1667419729869283330/photo/1

Es imposible promover mejores resultados haciendo lo mismo, y es imposible hacer cosas distintas con personas acostumbradas a tratar a las demás personas de la organización como FTs, costes con números y apellidos.

Los zelotes eran una facción radical dentro de la población judía que rechazaba la autoridad de Roma y a sus dirigentes judíos designados.

Creían que la resistencia violenta era la única forma de lograr la independencia y eran conocidos por llevar a cabo ataques contra funcionarios romanos y colaboradores judíos.

A pesar de su fracaso, los zelotes influyeron en la formación de la identidad judía y en la resistencia al dominio extranjero, y su legado puede verse en posteriores revueltas judías contra regímenes opresivos.

Hacen falta Zelotes del modelo operativo, con nuevas propuestas de valor que no peleen por la estrechez de márgenes. Zelotes que no negocien lo innegociable. Que hagan lo necesario.

Con el CFO debe estar al servicio del marketing y la propuesta de valor y “matarse” por defenderlo, no intentar recortarlo a como de lugar para maximizar márgenes sin creación de valor.

Cuando Escipión estaba en una de sus innumerables campañas, esta vez en África, apenas tenía caballería, tomó a los nobles de las tribus aliadas y los formó, su mejor caballería de confianza creó nuevos jinetes que a su vez crearon más.

El resto es historia, conquistó África y se ganó el sobrenombre de Africanus en toda Roma. Ese es el espíritu. Entrenar lo necesario, aprovechar los recursos que nadie ve. Ver las cosas de una forma distinta.

Tener el equipo flexible, cambiante y adaptable adecuado y que haga lo que haya que hacer. Orquestación cognitiva.

Sólo con una aproximación con el binomio rentabilidad-riesgo llevado al máximo y con una nueva propuesta de valor en la arquitectura de incentivos y en la propuesta de valor operativa de las compañías a participadas, el Private Equity se salvará de la quema que está por venir.

La madre que me matriculó en Macroeconomía. Turra limit hits. A casita a dormir.

El Private Equity ha pasado de ser un sector glamuroso donde se generaban retornos monstruosos a un sector maduro donde la competencia es brutal y a ser objetivo de la ira de la opinión pública:

https://www.elconfidencial.com/empresas/2023-06-08/hacienda-impone-sancion-historica-cvc-javier-de-jaime_3659871/

Las situaciones TPIO son prácticamente inevitables en cualquier sector, propuesta de valor, negocio o empresa. El Private Equity se encuentra en esa posición/encrucijada en este momento por más que se estén dando a la tanatopraxia furibunda.

En ocasiones, se da la circunstancia de que alguien lee correctamente las señales y actúa en consecuencia, pero normalmente la gente cae en alguna de las dos escenarios mencionados: Apocalipsis o Postmortem.

Sus intentos de evolución hacia propuestas siempre finance-centric (SPACS, Search Funds) no van a sacarles de donde se encuentran. Por culpa de lo de siempre, los martillos solo ven clavos.

El sector entero es deal-oriented y no tiene ni puta idea de sobrevivir en mercado abierto una vez que el mero deal ha dejado de funcionar po si mismo. Su futuro pasa por una imbricación fuerte con el CPS y una reformulación completa de la arquitectura de incentivos actuales.

Se acabó ésta fiesta, pero siempre habrá otra en otro lugar si gestionas la resaca, te duchas, te cambias de ropa y vuelves a la calle. Y entiendes quien crea el valor en la nueva ecuación y lo compartes. #finhilo.

P.D. I : El grueso de la idea me lo ha dado alguien del equipo de @SingularSolving / fondos que es de natural discreto, you know who you are.

P.D.II: Ejemplo de captura de valor desaforado perfectamente novelado:

The Big Short: Inside the Doomsday Machine

P.D. III: Michael Burry suele borrar sus tweets segun los publica, pero están recogidos aquí: https://twitter.com/MikeJBurry

P.D. IV: Este libro ya avisó de que The Jig is Up.

The Buyout of America: How Private Equity Is Destroying Jobs and Killing the American Economy